España, una enfermedad llamada desconfianza

Hoy en día nadie pone en duda que la economía española se encuentra en la UCI aquejada de una dolencia grave. Lo que resulta menos evidente es la razón por la cual, a pesar de las intervenciones realizadas (principalmente reforma laboral, saneamiento del sistema financiero, estabilidad presupuestaria y PGE 2012), el paciente no responde al tratamiento. ¿Por qué los mercados castigan a España con una prima de riesgo por encima de los 400 puntos y una rentabilidad del bono a 10 años próxima al 6% (casi un 20% por encima de los niveles de hace dos meses)? ¿Por qué Estados Unidos sigue siendo un mercado refugio a pesar de tener una situación fiscal muy deteriorada (endeudamiento sobre PIB del 239% y un déficit presupuestario del 8,31% según las estimaciones de la OCDE para 2013)? La respuesta se llama “confianza”. En el caso de España y otros periféricos los inversores no tienen la confianza de que puedan restablecer su equilibrio fiscal y de crecimiento.

El último ejemplo se encuentra en la reacción del mercado a la propuesta de Presupuestos del ejecutivo español. Aunque el gobierno ha cuadrado las cuentas para cumplir con el objetivo de déficit impuesto por Bruselas (5,3%), los inversores han percibido una elevada probabilidad de incumplimiento. Entonces, ¿los PGE debían haber sido más restrictivos para que el mercado asignara una mayor probabilidad de convergencia? En nuestra opinión, de nada hubiera servido. El recorte adicional de 10.000 millones de euros en Sanidad y Educación ha representado una dura enmienda al proyecto de presupuestos que, sin embargo, no ha ayudado a mejorar el clima de confianza de los inversores.

En el análisis de la propuesta de PGE 2012 y desde el punto de vista del reparto de los ajustes, resulta positivo que casi un 70% de los mismos se realice vía gastos. A diferencia de los impuestos son menos cíclicos y, por tanto, suelen estar más limitados en sus desviaciones. Asimismo, los ajustes vía gasto tienen un impacto menor sobre la demanda doméstica de empresas y familias que los realizados a través de un incremento de la presión impositiva.

En nuestra opinión, el principal riesgo de los presupuestos se encuentra en los ajustes que afectan a las Comunidades Autónomas. Para cumplir los objetivos presupuestarios, éstas deberían rebajar en 16.000 millones (1,5% PIB) sus necesidades de financiación, un recorte cuya magnitud no tiene precedentes en unas entes territoriales caracterizadas por su demostrada indisciplina presupuestaria. La incertidumbre es mayor si consideramos que un 32% del PIB regional está concentrado en dos Comunidades Autónomas (Cataluña y Andalucía) no sometidas al partido del Gobierno y en las que, además, resulta necesario un fuerte ajuste fiscal. A pesar de la disciplina impuesta a los Organismos Autónomos por la Ley de Estabilidad Presupuestaria y su refuerzo a través de la futura Ley de Transparencia y Buen Gobierno, las CC.AA. deberán ganarse la credibilidad del mercado en las propuestas de ajuste que presentarán en mayo ante el Consejo de Política Fiscal y Financiera.

Respecto a las partidas de ingreso resulta positivo, de cara a una mayor certidumbre de los mismos, que la carga impositiva se haya centrado principalmente en impuestos directos (77% aprox.). Por el contrario, consideramos bastante volátil la estimación de 2.500 millones de recaudación de la amnistía fiscal prevista y ciertamente optimista, considerando el deterioro de la economía frente a 2011, el equilibrio presupuestario de la Seguridad Social o la rebaja de sólo un 2,6% en la recaudación del IVA.

Por todo lo anterior los PGE 2012 ofrecen fuentes de desviación que no deben menospreciarse. De esta forma la ejecución presupuestaria será un elemento de escrutinio de los inversores que podría llevarnos a nuevas situaciones de estrés de mercado en los próximos meses. Asimismo, no descartamos la posibilidad de que en el segundo semestre del ejercicio se deban tomar medidas adicionales para restablecer de nuevo la senda de convergencia al objetivo del 5,3%.

Aún con todo, en Arcano Wealth Advisors avalamos la solvencia de la economía española y pensamos que las reformas realizadas nos posicionan en una senda verdadera de consolidación fiscal. En este contexto, pensamos que rentabilidades del bono a 10 años por encima del 6,3% o un aplanamiento de la curva con un spread 10Y – 2Y por debajo de 150Pb son una oportunidad para la compra de bonos españoles.

Javier Escribano,

Director de estrategia Arcano Wealth Advisors, EAFI

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