Lecciones para el futuro

Afinet Global EAFIUno de los riesgos más temidos durante los dos últimos años no se ha podido evitar y se ha materializado: Grecia ha reestructurado su deuda pública y se ha considerado como evento de crédito. A continuación cito un fragmento del Boletín Mensual de marzo del Banco de España: “El canje realizado en marzo supuso una reducción del 53,5% del valor nominal de los bonos en carteras privadas y se estima una quita en términos de valor presente descontado en torno al 70%-75%. La suscripción de este acuerdo fue muy elevada, si bien fue necesaria la activación por parte del Gobierno heleno de las cláusulas de acción colectiva, lo que ha llevado a que haya sido considerado un evento de crédito por la International Swap and Derivatives Association, activándose los CDS, al tiempo que las agencias de calificación de riesgo lo han considerado un impago selectivo“.

Es difícil decir tanto en tan pocas líneas, y al mismo tiempo ser tan riguroso en una materia tan técnica. Si en marzo de 2010 nos anticipan que el Banco de España iba a publicar algún día este párrafo, seguramente habríamos apostado por un escenario catastrófico. Y es posible que se haya evitado por, al menos, dos motivos. El primero, la reestructuración de la deuda griega se ha producido tras varios meses. Sé que aquí no existe consenso, pero soy de la opinión de que este tipo de procesos requiere un tiempo de preparación para tener claros y bien medidos los impactos, tratar de mitigarlos y evitar el efecto contagio. Es cierto que el precio de esta estrategia es vivir dos años con la incertidumbre, un periodo durante el cual se pueden intensificar las dudas e, incluso, crear nuevos problemas en función de las decisiones y declaraciones de ciertas autoridades económicas y monetarias.
Sin embargo, creo que uno de los grandes errores de la quiebra de Lehman Brothers fue su carácter sorpresa. Mi postura es que ciertas acciones deben realizarse de forma escalonada, sin prisa, aunque sin pausa. Defiendo que la reestructuración de la deuda griega se haya demorado dos años, ya que durante este tiempo se han podido crear herramientas para ejercer de cortafuegos. Me refiero al Mecanismo Europeo de Estabilización Financiera (MEEF), a la Facilidad Europea de Estabilización Financiera (FEEF) y al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), que han instrumentalizado la asistencia financiera a Grecia, Irlanda y Portugal. Además, el BCE ha contribuido a mitigar la crisis de deuda del Área Euro, primero con el programa de compra de valores (SMP) y después con las operaciones de financiación a tres años a las entidades financieras europeas (LTRO). Ambas medidas no convencionales de política monetaria han sido útiles para reducir y contener el repunte de diferenciales de países periféricos. Ahora bien, no lo son para resolver alguno de los problemas de fondos que tienen estas economías.
En el caso de España, nuestra vulnerabilidad es la necesidad de financiación exterior. Ante la persistencia del elevado déficit público, en un contexto de importantes vencimientos de deuda bancaria y de déficit por cuenta corriente, necesitamos que los inversores internacionales compren nuestros instrumentos de renta fija. Como no se encuentra ese inversor último (o, al menos, en los volúmenes necesarios), e internamente no generamos suficiente ahorro, es el BCE el que crea base monetaria que sirve para, a través de los bancos, comprar la deuda que emite el Tesoro y permitir a las entidades crediticias su financiación. El billón de euros prestado por el BCE, del que se habrían destinado 250.000 millones a las entidades financieras españolas, debe servir para eliminar el problema de refinanciación de los bancos y del Tesoro, y para poner coto al repunte de los niveles de rentabilidad del bono español. Pero este bálsamo es temporal: solo durará tres años, al cabo de los cuales las entidades financieras españolas y el Tesoro deberán haber reducido sus necesidades de financiación y/o volver a convencer a los inversores internacionales de lo atractivo y seguro de comprar nuestros buenos, sin olvidar que el conjunto de la economía española deberá haber alcanzado un superávit por cuenta corriente.

David Cano

Socio de Afi y director general de Afinet Global EAFI.

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