David Cano: ¿Y ahora Francia?

Los últimos indicadores económicos de EEUU reducen las probabilidades de que este país sufra una recesión a corto plazo. De esta forma, uno de los principales factores directores de las correcciones bursátiles entre agosto y septiembre se estaría disipando.

La publicación de las proyecciones de la Fed (espera un avance del PIB de entre el 2,5 por ciento y el 2,9 por ciento en 2012) o de la OCDE (del +1,8 por ciento) avalan esta mejora de las expectativas para la principal economía mundial.

Pero igual de relevante es analizar la descomposición del crecimiento del PIB, dado que permite comprobar que después de cinco años de ajuste la inversión residencial ya no drena, y que, tras caídas acumuladas del orden del 30 por ciento en el precio de la vivienda, se podría haber completado el proceso de corrección del precio.

Buenas noticias desde EEUU que se combinan con referencias más favorables de lo esperado en los países emergentes. Por un lado, porque China consigue mantener tasas de avance del 9 por ciento en el tercer trimestre y consolidar previsiones del orden del 7 por ciento en 2012. Pero, además, porque el riesgo del que alertábamos a principios de año (un repunte de la inflación en los países emergentes en general) o bien se está demostrando temporal, o bien no está condicionando las políticas monetarias. Nos referimos a Brasil, donde el incumplimiento del objetivo de inflación no impide que se haya recortado el SELIC en 100 pb desde agosto para hacer frente a las señales de pérdida de dinamismo económico.

Es una lástima que la mejoría de las señales en emergentes y en EEUU contraste con un muy importante deterioro en el área euro. Por un lado, en lo referente a las perspectivas de crecimiento. Los últimos indicadores publicados nos han llevado a revisar nuestras previsiones para el último trimestre de este año y el primero de 2012. Ahora contemplamos una caída trimestral del PIB, por lo que en la UME se debe hablar ya de recesión económica.

Pero mucho nos tememos que ni siquiera una caída del PIB es lo que más debe preocupar, sino las dudas sobre la sostenibilidad del actual diseño del área euro. Y cómo se resuelva la situación en Italia es una gran prueba. El nivel del bono italiano a 10 años, su diferencial frente al alemán y, lo que es más relevante, la pendiente negativa de la curva de tipos se han situado en niveles superiores a los observados en Grecia, Irlanda o Portugal cuando solicitaron el rescate. Dos son las claves para que Italia se vea obligada a activarlo: que no haya demanda por parte de los inversores en próximas subastas de deuda (ayer sí la hubo en la subasta de Letras) o, principalmente, que el coste de financiación que soporta sea más elevado que el aplicado en la asistencia financiera (poniendo en peligro el crecimiento económico futuro).

Este segundo factor ya se produce, pero es obvio que en el caso de Italia concurren otros factores que pueden retrasar la activación de un rescate: es la tercera economía de la zona euro y el volumen de financiación necesaria excede las capacidades actuales del EFSF, es decir, del vehículo para materializar el potencial rescate.

Con este panorama, es, de nuevo, crucial en el cortísimo plazo el papel del BCE como comprador de deuda italiana. Pero también que Italia muestre un verdadero compromiso para restablecer la confianza.

Además, por si no fuera suficiente, ayer vimos cómo el bono a 10 años francés experimentaba un importante repunte en su nivel de rentabilidad, hasta situar el diferencial frente al bund en 170 pb, es decir, cotas que se observaban en el caso del bono español tras el rescate de Grecia y que, por aquel entonces, generaron el debate sobre la potencial activación de una asistencia financiera a nuestro país. En esas fechas, el BCE diseñó el SMP que no activó para la compra de referencias del Tesoro hasta el pasado mes de agosto, cuando el diferencial se situó en 375 pb.

David Cano, director general de Afinet Global EAFI.

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